核心觀點(diǎn)

晶澳科技公布2024 年年報(bào)及2025 年一季報(bào)。受產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)及美國(guó)市場(chǎng)貿(mào)易政策變化影響，2024 年及2025 年一季度公司毛利率承壓。2024 年，公司實(shí)現(xiàn)組件出貨79.45GW，同比增長(zhǎng)39.15%，但全年組件均價(jià)同比下滑，疊加國(guó)內(nèi)出貨占比提升導(dǎo)致盈利能力大幅下滑。另外，公司在四季度資產(chǎn)減值損失26.07 億元，主要系P 型產(chǎn)能設(shè)備減值為主，預(yù)計(jì)后續(xù)P 型減值壓力較小。公司阿曼6GW 電池+3GW 組件產(chǎn)能建設(shè)逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2025 年底一期3GW 產(chǎn)能有望投產(chǎn)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將以出口美國(guó)為主，屆時(shí)能夠?yàn)楣矩暙I(xiàn)一定利潤(rùn)增量。

事件

公司發(fā)布2024 年年報(bào)及2025 年一季報(bào)

2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收701.21 億元(同比-14.02%);歸母凈利潤(rùn)-46.56億元(同比-166.14%)。2025 年一季度，公司營(yíng)收106.72 億元(同比-33.18%);歸母凈利潤(rùn)-16.38 億元，虧損環(huán)比收窄但同比下滑。

簡(jiǎn)評(píng)

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回落導(dǎo)致公司毛利率盈利能力承壓

2024 年公司全年組件出貨79.45GW(自用1.54GW)，外銷77.91GW。組件業(yè)務(wù)收入666.28 億元，同比-14.77%，均價(jià)0.86元/W(不含稅)，相比2023 年下滑，導(dǎo)致公司組件業(yè)務(wù)全年毛利率4.82%，同比下滑12.96pct。2024 年國(guó)內(nèi)組件業(yè)務(wù)毛利率為-7.98%，歐洲市場(chǎng)-3.51%，僅美洲市場(chǎng)保持31.43%毛利率(同比-4.63pct)。2025Q1 公司毛利率-6.71%，環(huán)比進(jìn)一步回落，主要系組件確收價(jià)格進(jìn)一步回落以及美國(guó)市場(chǎng)占比下滑。

P 型產(chǎn)能后續(xù)減值壓力較小，一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善2024 年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失31.54 億元，其中固定資產(chǎn)減值損失28.56 億元，主要系P 型產(chǎn)能設(shè)備計(jì)提固定資產(chǎn)減值，另外存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失1.24 億元，主要為產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)過程中導(dǎo)致存貨跌價(jià)。目前公司P 型產(chǎn)能減值已基本計(jì)提完畢，后續(xù)減值壓力較小。另外現(xiàn)金流方面，公司Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流7.87億元，同比明顯改善。

全球化產(chǎn)能布局提速

公司阿曼6GW 電池+3GW 組件項(xiàng)目正穩(wěn)步推進(jìn)，一期3GW 產(chǎn)能預(yù)計(jì)今年年底之前投產(chǎn)。目前美國(guó)對(duì)東南亞四國(guó)光伏實(shí)施高額雙反關(guān)稅，中東區(qū)域仍然能夠順利出口美國(guó)市場(chǎng)。公司阿曼產(chǎn)能建成，能夠出往美國(guó)高盈利市場(chǎng)，為公司提供一定利潤(rùn)支撐。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入684.87、792.94、943.52 億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-34.25、4.91、30.90 億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1、全球貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步加劇導(dǎo)致中東產(chǎn)能盈利能力不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)對(duì)全球多數(shù)國(guó)家加征關(guān)稅，目前中東稅率10%，若后續(xù)稅率進(jìn)一步提升，則會(huì)對(duì)公司阿曼產(chǎn)能盈利能力造成負(fù)面影響。2、行業(yè)需求不及預(yù)期導(dǎo)致下半年盈利能力回落的風(fēng)險(xiǎn)。3-4 月組件漲價(jià)主要原因在于國(guó)內(nèi)分布式搶裝，若2025 年下半年行業(yè)需求明顯回落，則公司毛利率會(huì)有再次下降風(fēng)險(xiǎn)。3、海外其他區(qū)域針對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致行業(yè)格局進(jìn)一步惡化。若后續(xù)歐洲等地針對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，則會(huì)對(duì)存量市場(chǎng)的盈利能力形成進(jìn)一步壓力。