公司概況：國電投旗下綜合能源上市平臺(tái)，“煤-電-鋁”產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

公司是國家電投在內(nèi)蒙古區(qū)域內(nèi)煤炭、火電、電解鋁及新能源的資源整合平臺(tái)和投資載體。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2019 年以來公司收入、業(yè)績、現(xiàn)金流周期性弱化，盈利能力強(qiáng)，負(fù)債率處于行業(yè)低位。19-24 年扣非后歸母凈利潤C(jī)AGR 達(dá)17%，24 年凈利率和ROE 分別達(dá)20%和15%。

資產(chǎn)重組：擬收購白音華煤電100%股權(quán)，煤電鋁產(chǎn)能和盈利有望大幅增長。5 月19 日，公司發(fā)布關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買白音華煤電100%股權(quán)。白音華煤電業(yè)務(wù)模式與公司接近，截至2024 年12 月末，白音華煤電擁有1,500 萬噸/年褐煤產(chǎn)能、262 萬千瓦火電和 40.53 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能。2023、2024 年度以及2025 年1 季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為5.43、13.96 和4.30 億元。

若完成收購，公司各產(chǎn)品產(chǎn)能有望增長30-90%，盈利進(jìn)一步增厚。

公司優(yōu)勢(shì)：露天礦低成本+坑口火電主力調(diào)峰+電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈完善+風(fēng)光新能源資源豐富。(1)公司是蒙東及大東北區(qū)域內(nèi)最大的煤企，且均為露天礦，噸煤成本處于行業(yè)低位;(2)坑口火電是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠主力調(diào)峰機(jī)組，利用小時(shí)高，盈利能力強(qiáng);(3)電解鋁上下游產(chǎn)業(yè)鏈完善，具備成本優(yōu)勢(shì);(4)內(nèi)蒙風(fēng)光資源豐富，公司市場份額占比高。

盈利預(yù)測與投資建議。公司正在全面貫徹落實(shí)“均衡增長戰(zhàn)略”，目前內(nèi)生增長主要來自扎鋁二期以及新能源項(xiàng)目，收購白音華煤電100%股權(quán)落地后，公司煤電鋁產(chǎn)能和盈利有望進(jìn)一步增長。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕，未來資本開支下降后，分紅比例有進(jìn)一步提升空間。暫不考慮收購白音華煤電項(xiàng)目并表影響，預(yù)計(jì)25-27 年EPS 分別為2.68、2.92 和3.10 元/股。結(jié)合可比公司以及公司歷史估值，給予公司25 年9 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值24.11 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。煤炭下游需求可能低預(yù)期，電解鋁行業(yè)價(jià)格受國內(nèi)外市場經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大，新能源消納壓力進(jìn)一步加大等。